文 | 萬點研究，作者 / 風言
6 月 5 日，全球科技市場遭遇 " 黑色星期五 "。
亞太市場率先走弱，韓國 KOSPI 指數收跌 5.54%，SK 海力士跌近 10%，三星電子跌超 6%。港股同樣承壓，恒生科技指數收跌 1.75%，大模型概念股領跌，智譜下跌 9.05%，MiniMax 收盤跌幅達 16.65%。
當日晚間，美股芯片股遭遇更猛烈的拋售。英偉達跌超 6%，單日市值蒸發約 3284 億美元；美光科技跌超 13%；邁威爾科技跌超 16%；英特爾、AMD 跌幅均超 11%。費城半導體指數收盤跌幅達 10.3%，創 2020 年 3 月以來最大單日跌幅。
觸發市場共振，主要來自兩個方面：一是美國 5 月非農就業數據超預期，引發市場對美聯儲貨幣政策路徑的重新定價；二是科技板塊此前累計漲幅過大，估值已處于歷史較高分位，資金在高位選擇獲利了結，前期集中涌入的籌碼出現松動。
值得注意的是，外圍估值的修正，與港股自身的壓力正在形成疊加。Wind 數據顯示，2026 年港股解禁規模高達 1.55 萬億港元，較 2025 年約 6000 億港元猛增近 3 倍，創下有記錄以來的年度解禁新高。
在這輪解禁潮中，智譜與 MiniMax 尤其值得關注。兩家公司解禁時間集中在 7 月上旬，就在解禁窗口臨近之際，兩家公司幾乎同步宣布啟動 " 回 A" 計劃。外部估值修正與內部解禁壓力疊加，市場正在對這些公司的定價邏輯進行重新審視。
AI 明星股密集解禁，誰將站上風暴眼？
外部估值的修正，與港股自身的解禁壓力正在形成疊加。從時間分布看，6 月底至 7 月上旬，以下六家公司將集中開閘，構成本輪解禁潮的第一波沖擊。
云知聲（09678.HK）將于 6 月 30 日率先解禁。此次涉及 38 家投資機構，解禁規模合計超過 140 億元人民幣。截至 6 月 5 日，云知聲報收 203.0 港元，總市值約 151.6 億港元，解禁市值約 81.2 億港元。
萬點研究認為，此次云知聲解禁主體主要為 IPO 前投資者及控股股東。在缺乏控股股東集中約束的情況下，38 家分散的機構股東之間容易形成 " 先跑者占優 " 的博弈，這種無組織的拋售往往比集中減持更具不確定性。
英矽智能（03696.HK）同樣在 6 月 30 日解禁，合計約 4.53 億股解禁流通，占總股本比例高達 81.25%，意味著公司絕大部分股份將進入自由流通狀態。截至 6 月 5 日，英矽智能報收 37.98 港元，總市值約 217.4 億港元，解禁市值約 172.0 億港元。
萬點研究認為，作為國內 AI 制藥的代表，英矽智能即將迎來真正意義上的 " 全流通 "。股價的定價權將從二級市場少數籌碼手中，轉移至一級市場股東手中。公司的長線價值與估值邏輯將成為決定機構投資者去留的重要依據，最終走向取決于機構對 AI 制藥賽道長期價值的判斷。
6 月 30 日第一波小高峰剛過，壁仞科技（06082.HK）將于 7 月 2 日再次解禁，涉及 23 家基石投資者。截至 6 月 5 日，壁仞科技報收 55.80 港元，總市值 1361 億港元，本輪解禁規模 63.70 億元人民幣。
萬點研究認為，看似解禁規模不大，但需關注的是，本輪解禁以基石投資者為主。其中，3W Funds 以 13.74% 的認購占比最高，其他主要機構包括 Qiming Funds、Aspex Master Fund 等。在其持倉已有浮盈的背景下，基石投資者的退出意愿是觀察重點。
7 月 8 日，市場將迎來本輪科技解禁潮的關鍵主角——智譜（02513.HK）。此次解禁 1198.59 萬股，涉及約 11 家基石投資者。截至 6 月 5 日，智譜報收 1297.0 港元，總市值約 5783 億港元，解禁市值約 155.5 億港元。
值得注意的是，對于智譜的真實流通盤而言，超 150 億港元的解禁規模絕非小事。目前，智譜真實流通率不足 4%，流通盤極度狹窄，股價極易被少量資金左右，少量買盤就能撬動巨大的市值漲幅。
Wind 數據顯示，2026 年 5 月，智譜單月上漲 83.76%，市值增長近 4000 億港元。但當月累計換手率僅 11.89%，月成交金額 311.01 億元。數百億成交即推升了數千億市值。隨著限售股解禁，市場真實流通盤擴容之后，此前由稀缺籌碼支撐的估值將面臨直接考驗，股價的定價基礎也將隨之重構。
與之情形相似的是 MiniMax（00100.HK）。目前公司真實流通盤不足 6%，7 月 9 日解禁后，將有 10741.66 萬股解禁流通，占總股本的 34.25%。其中，財務型投資者持有比例超過三分之一，涉及 14 家基石投資者，解禁規模 116.85 億元人民幣。截至 6 月 5 日，MiniMax 報收 553.0 港元，總市值約 1734.40 億港元，解禁市值約 593.9 億港元。
相比智譜，MiniMax 面臨的解禁壓力更為直接。一位一級市場資深投資者對萬點表示，財務投資者退出動力最強、約束最小，超過三分之一的比例意味著解禁后存在一定的拋售壓力。流通盤的驟然擴大，疊加財務投資者的退出動機，使得 MiniMax 的解禁沖擊在體量和結構上均比智譜更為嚴峻。
最后，作為具身智能概念股代表，極智嘉 -W（02590.HK）也將在 7 月迎來大規模解禁，涉及解禁股數 6.8 億股，占總股本比例 51.5%。截至 6 月 5 日，公司報收 14.99 港元，解禁市值超百億港元。
客觀而言，解禁不等于拋售。六家公司解禁性質各異，每一家的解禁背后，對應著不同的股東結構與估值邏輯，考驗的并非只是市場流動性本身，對于智譜，MiniMax 這些真實流通盤極小、前期漲幅巨大的標的而言，解禁恰恰是檢驗公司價值成色的起點。
從港股到 A 股：智譜與 MiniMax 估值與路線之爭
解禁窗口臨近之際，智譜與 MiniMax 相繼宣布了回 A 計劃。
5 月 31 日，MiniMax 在港交所公告稱，公司已聘請專業顧問就符合科創板上市條件提供咨詢，并簽訂輔導協議。
6 月 1 日晚，智譜在港交所公告，擬向上交所申請在科創板上市，發行不少于 909.88 萬股、不多于 3876.9 萬股新 A 股，募資不超過 150 億元，用于人工智能通用基座大模型、大模型 MaaS 一站式服務平臺和補充流動資金。
MiniMax、智譜幾乎同步啟動回 A，除了 A 股更高估值套利預期之外，更根本的驅動力在于資金需求。
回看全球 AI 競賽的投入規模，便能理解融資的緊迫性。4 月底，谷歌已將 2026 年資本支出預期上調至 1800 億至 1900 億美元，較 2025 年全年的 914.5 億美元翻了一番。
緊隨其后，6 月 1 日，谷歌母公司 Alphabet 公告計劃通過股權發行籌集 800 億美元，用于 AI 算力基礎設施建設，這將是谷歌史上最大規模的股權融資。
當全球頭部玩家以千億美元量級投入軍備競賽時，港股尚未盈利的大模型公司面臨的融資壓力不言自明。智譜擬募資 150 億元，MiniMax 也已啟動輔導，與其解讀為估值套利，不如說是行業競爭烈度倒逼下的必然選擇。
從業務路徑看，MiniMax、智譜雖同處大模型賽道，但方向已走向分化。
智譜押注的是 " 國產基座 + 政企綁定 "。其上市后首份財報顯示，2025 年公司實現總收入 7.24 億元，同比增長 131.9%；核心的 MaaS 平臺 ARR 約 17 億元，在 12 個月內提升 60 倍；全年綜合毛利率 41%，遠超行業水平。
盡管智譜 2025 年經調整凈虧損 31.8 億元，較 2024 年的 24.6 億元有所擴大，但其 B 端業務的確定性、政企訂單的黏性以及國產算力適配的布局，使其更容易被納入 "AI 基礎設施 " 的敘事框架。
對于智譜而言，基礎模型、政企服務、MaaS 平臺、國產替代——這些標簽更貼近 A 股投資者熟悉的硬科技邏輯，在當前政策環境下也更容易獲得估值溢價。
相比智譜的深耕 B 端，MiniMax 則選擇了更偏應用層的 C 端路徑。財報顯示，公司 2025 年總收入 7903.8 萬美元，同比增長 158.9%；毛利 2007.9 萬美元，同比增長 437.2%，毛利率提升至 25.4%；經調整凈虧損 2.5 億美元，與上年同期基本持平。
相比智譜產品而言，MiniMax 的 AI 陪伴、視頻生成、語音、多模態交互等產品天然具有更強的傳播力和用戶觸達能力。出圈快的同時，產品體驗容易被感知，模型短板同樣容易被放大，機會與風險相伴而生。
MiniMax 近期的一場計費風波，恰好暴露了 C 端路徑的脆弱性。公司此前宣布自 2025 年 6 月 1 日起，將 API 服務計費模式由 " 按次計費 " 全面調整為 " 按 Token 計費 "。
MiniMax 這一變動迅速在開發者及企業用戶群體中引發強烈反彈，大量用戶通過官方社群、投訴平臺及社交媒體表達不滿。
用戶普遍反映，采用 Token 計費后，完成同等規模的任務，Token 消耗量顯著高于行業主流水平。有開發者舉例稱，此前按次調用可支撐數百輪交互的月度套餐額度，在 Token 計費下僅數日便耗盡，且難以從后臺日志追溯具體 Token 計算明細。用戶質疑 MiniMax 在 Token 定義、分詞邏輯或計費系數上缺乏透明度。
面對輿論壓力，MiniMax 母公司稀宇科技于 6 月 2 日晚間通過官方渠道發布致歉公告，承認此次調整過程中存在 " 溝通不充分、過渡方案考慮不周 " 的問題，承諾對原有無周限額的老用戶繼續保留該權益，并對已產生有效付費記錄的用戶額外贈送免費 Token 包、上調基礎套餐的 Token 總量上限。
這場風波雖然以道歉和補償暫時平息，但它揭示了一個更深層的問題：C 端用戶對定價極為敏感，且遷移成本極低。一次計費調整便能引發集中投訴，說明用戶關系建立在價格與體驗的脆弱平衡之上。
MiniMax 創始人閆俊杰曾表示，在 AI 時代，傳統意義上的產品更像渠道，真正的產品仍是模型本身。但當模型能力尚未與競品拉開代差時，提價空間和用戶忠誠度都難以高估。這恰恰是 MiniMax 相較于智譜，在商業模式確定性上始終存在折扣的核心原因。
MiniMax 與智譜路徑差異也在資本市場的估值中有所體現。股價走勢來看，智譜股價從 5 月 29 日高點約 1993 港元回落，回撤幅度超過 30%，總市值維持在 5700 億上方。
相比之下，MiniMax 走勢更弱，其市值在 3 月中旬突破 3800 億港元后持續下行，截至 6 月 4 日收盤約 2081 億港元，較高點回撤近 45%，總市值不足前者的一半。兩家公司回調幅度的差距，映射的正是市場對 B 端確定性與 C 端不確定性之間不同的風險定價。
敘事換錨：智譜與 MiniMax 回 A 的終極考驗
估值的分化，只是表象。更深一層的考驗在于：當 AI 產業邏輯從 " 模型優先 " 轉向 " 架構優先 "，誰能在算力、成本和商業閉環的完整架構中，建立起真正不可替代的生態位？
更深入一層來審視，無論是智譜還是 MiniMax，它們回 A 所要講述的故事，本質上并非簡單的融資或估值再定價，而是整個 AI 產業邏輯在內地資本市場的系統性重構。
過去一段時間，大模型企業在港股更多被當作 " 科技新消費 " 或 " 全球化平臺 " 來定價，看重的是用戶增長、生態延展與跨市場擴張的想象空間。
但在 A 股，尤其是科創板的框架下，這套敘述邏輯的估值錨更傾向于 " 產業鏈安全 " 與 " 戰略基礎設施 "。A 股與港股兩套敘事體系在底層邏輯上存在顯著分野。
因此對智譜和 MiniMax 來說，真正需要回答的核心命題是：如何從 " 模型能力的展示者 " 轉變為 " 自主技術棧的構建者 "。這種身份轉換，直接體現在兩家公司對定價權和成本結構的不同選擇上。
2026 年初起，頭部云廠商集體漲價，部分漲幅超過 400%。漲價背后是 AI Agent 引發的 Token 通脹，低價競爭實質上終結。與此同時，DeepSeek 等開源模型仍以低于 0.025 元 / 百萬 Token 的價格沖擊市場，迫使大模型公司在 " 溢價 " 與 " 卡位 " 之間做出選擇。
智譜選擇了溢價路線。2026 年 3 至 4 月，智譜連續三次上調 API 價格，GLM-5-Turbo 漲幅達 20%，瞄準 Coding、Agent 等高 Token 消耗的企業場景，試圖以高性能建立定價權。其 ARR 在 3 月底達 2.5 億美元，表明企業客戶確實愿意為更高性能付費。
但這種模式的風險同樣存在：盡管國產算力適配的戰略方向已經明確，智譜目前仍依賴第三方算力，自建集群尚未落地，長期成本與服務穩定性有待驗證。此次科創板募資 150 億元中 120 億元擬投入基座模型與算力建設，正是為了補齊這一短板。
相比之下，MiniMax 選擇了走量卡位路線。其堅持高性價比策略，M2.5 輸入價 0.3 美元 / 百萬 Token，約為競品的 1/17，依靠 C 端產品和開源生態快速擴張，月調用量一度達 6.9 萬億，超過智譜 2.6 倍。
缺點同樣明顯，C 端付費轉化率極低，且海外占比超過七成。這種 " 燒錢換規模 " 的模式，在盈利驗證缺席的情況下，規模本身并不構成護城河。MiniMax 與智譜定價權和路徑選擇的背后，折射的正是 " 架構優先 " 邏輯下的分化。
展望下半年，隨著全球科技博弈深化，資本市場對 AI 資產的看法正從 " 單點模型能力 " 轉向 " 全棧架構能力 "，誰能打通從算力基礎設施到上層應用服務的完整鏈條，誰就能在產業生態中占據更穩固的節點。
智譜的政企深度綁定、MiniMax 的生態靈活適配，正是在這種結構性轉型中搶占不同生態位的策略選擇。然而，敘事終究需要成本結構來支撐。當前，全球 AI 算力競賽正從算法層下沉到基礎設施層，算力供應鏈的任何波動都會直接沖擊大模型公司的成本底線。
與此同時，階躍星辰、月之暗面等未上市公司加速 IPO 準備，DeepSeek 等競爭對手開放融資，大模型賽道的 " 稀缺性 " 溢價正在消退。
當賽道不再稀缺，護城河便成為唯一的估值錨。對于資本市場而言，投資者最終關注一個長線問題：兩家公司的階段性虧損是在建造護城河，還是在維持運營？智譜的政企深度綁定和 MiniMax 的生態靈活適配，都需要用成本結構和收入質量來回答。
隨著 A+H 預期的落地，最終，市場將檢驗不只是兩家公司的模型性能，更會檢驗它們能否將 " 架構優先 " 的敘事落地為可持續的成本結構和商業化閉環。這是智譜與 MiniMax 回 A 故事里最硬核，也最現實的一個章節。
