作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)
A 股大跌。
6 月 8 日，上證指數(shù)收跌 1.7%，跌破 4000 點(diǎn)；科創(chuàng) 50 跌幅高達(dá) 4.3%，成為市場(chǎng)調(diào)整的重災(zāi)區(qū)。
就在此前一周，市場(chǎng)情緒還相當(dāng)樂(lè)觀。在 AI 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和全球流動(dòng)性緊張的博弈中，前者一直占據(jù)上風(fēng)。而這一次，天平明顯倒向了后者。
引發(fā)這一變化的是，一份遠(yuǎn)超預(yù)期的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。
北京時(shí)間 6 月 5 日 20:30，美國(guó)公布 5 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)：季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增 17.2 萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的 8.5 萬(wàn)人；失業(yè)率為 4.3%，符合預(yù)期；更關(guān)鍵的是，3 月至 4 月非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)合計(jì)上修 9.3 萬(wàn)人，一改此前持續(xù)下修的局面。
這份數(shù)據(jù)釋放的信號(hào)很明確，就是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)并未像市場(chǎng)預(yù)期的那樣快速降溫。
這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)不是好消息。
如果經(jīng)濟(jì)不弱、通脹又遲遲不退，美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)有理由重新打開(kāi)流動(dòng)性閘門(mén)。尤其在新任美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文 · 沃什領(lǐng)導(dǎo)下，市場(chǎng)對(duì)于 " 美聯(lián)儲(chǔ)托底 " 的預(yù)期正在下降。
在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息概率升溫。據(jù) " 美聯(lián)儲(chǔ)觀察 " 工具，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在 2026 年 12 月加息的概率已從約 50% 躍升至接近 70%。
如果流動(dòng)性不再寬松，那么最先承受壓力的，就是那些依賴(lài)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)預(yù)期、同時(shí)估值已經(jīng)處于高位的科技股。
6 月 5 日，納斯達(dá)克指數(shù)單日收跌 4.18%，科技股集體重挫，美光科技、閃迪和英特爾分別大跌 13.25%、11.39% 和 11.28%。
而 A 股 6 月 8 日的調(diào)整，本質(zhì)上也是同一邏輯在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的映射。
問(wèn)題來(lái)了，這次調(diào)整究竟只是一次流動(dòng)性擾動(dòng)，還是 A 股階段性拐點(diǎn)的開(kāi)始？
越極致，越謹(jǐn)慎
A 股接下來(lái)要警惕階段性調(diào)整，并不是因?yàn)榛久孀儾盍耍鞘袌?chǎng)已經(jīng)到了一個(gè)越來(lái)越極致的位置。
按照正常節(jié)奏，科技板塊在經(jīng)歷大幅上漲之后，本應(yīng)出現(xiàn)一次深度調(diào)整，用來(lái)消化獲利盤(pán)和重新平衡市場(chǎng)預(yù)期。在《黃金暴跌的真相》里，我們也曾有過(guò)類(lèi)似的判斷。
但實(shí)際情況是，這個(gè)調(diào)整并沒(méi)有如期出現(xiàn)，市場(chǎng)反而變得越來(lái)越極端，本質(zhì)上是市場(chǎng)正在將越來(lái)越多的籌碼押注在同一個(gè)方向上。
為什么會(huì)這樣？
如果把影響市場(chǎng)的因素拆開(kāi)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)基本盤(pán)并沒(méi)有發(fā)生根本變化。
基本盤(pán)對(duì)應(yīng)的是更傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期變量，包括房地產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口、制造業(yè)投資等。這些因素決定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底色，也決定了企業(yè)盈利的整體環(huán)境。
房地產(chǎn)依然偏弱，消費(fèi)沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也沒(méi)有明顯超預(yù)期。也就是說(shuō)，支撐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯依然顯得有些沉悶。
從流動(dòng)性角度看，情況更有些糟糕。
截至 6 月 8 日，10 年期美債收益率已經(jīng)重新逼近 4.6%，日本 30 年期國(guó)債收益率早已突破 4.1%，創(chuàng)下 1999 年以來(lái)新高，歐洲多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率同樣維持上行趨勢(shì)。與此同時(shí)，美國(guó) 5 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期重新升溫。
既然基本盤(pán)沒(méi)有明顯改善，流動(dòng)性也沒(méi)有明顯寬松，那么近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升又來(lái)自哪里？
答案是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的下降。
相比年初，中美關(guān)系階段性緩和，美伊沖突也有所降溫，市場(chǎng)情緒明顯修復(fù)，資金自然開(kāi)始尋找邏輯最順、想象空間最大的 AI 賽道。
AI 不僅是當(dāng)前最明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之一，也是少數(shù)能夠同時(shí)獲得中美兩國(guó)持續(xù)投入和高度重視的方向。相比傳統(tǒng)制造業(yè)、貿(mào)易等更容易受到地緣政治影響的領(lǐng)域，AI 的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯顯得更加清晰。
但問(wèn)題是，風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)已經(jīng)被市場(chǎng)充分演繹，甚至出現(xiàn)了過(guò)度演繹的跡象。
AI 成為當(dāng)前市場(chǎng)唯一的主線，相關(guān)板塊和指數(shù)短時(shí)間內(nèi)漲幅巨大，市場(chǎng)擁擠度不斷攀升，這也是科技板塊當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)。
隨著越來(lái)越多資金被迫追逐同一個(gè)方向，典型的 " 逼空行情 " 已經(jīng)形成：你不上車(chē)，它天天漲；等你忍不住上車(chē)的時(shí)候，往往離階段性頂部已經(jīng)不遠(yuǎn)。
科技真到頂了？
答案未必。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科技幾乎從不缺席牛市。
2000 年前后是互聯(lián)網(wǎng)，2009 年以后是智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，2013 年到 2015 年是 TMT、互聯(lián)網(wǎng)金融和傳媒軟件，2019 年到 2021 年是半導(dǎo)體、新能源和云計(jì)算，如今則是 AI、算力和半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化。
這背后的邏輯也很簡(jiǎn)單：牛市本質(zhì)上是市場(chǎng)重新為未來(lái)定價(jià)。流動(dòng)性改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升之后，資金最愿意買(mǎi)的是未來(lái)彈性最大的方向。科技股恰好是這種資產(chǎn)，利潤(rùn)在遠(yuǎn)期，空間足夠大，敘事足夠強(qiáng)，估值彈性也最大。
科技本身又是經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)向標(biāo)，因此流動(dòng)性和基本面容易在科技板塊上形成共振。
更重要的是，每一輪牛市都需要一個(gè)能夠解釋未來(lái)的時(shí)代故事。互聯(lián)網(wǎng)解釋信息連接，智能手機(jī)解釋移動(dòng)化，新能源解釋能源重構(gòu)，AI 解釋新一輪生產(chǎn)力革命。
對(duì)于科技來(lái)說(shuō)，今天最大的矛盾并不是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)生變化。恰恰相反，AI 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)可能比過(guò)去任何時(shí)候都更加清晰。無(wú)論是算力投入、模型迭代，還是應(yīng)用落地，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都還處于持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中。
真正值得我們思考的是，在經(jīng)歷了這一輪上漲之后，科技板塊還能否繼續(xù)提供與其估值相匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也就是要判斷它未來(lái)的上漲空間與下跌風(fēng)險(xiǎn)是否匹配。
畢竟市場(chǎng)對(duì)于這條產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期，已經(jīng)在很大程度上提前反映到了股價(jià)之中。
當(dāng)所有人都相信同一個(gè)故事的時(shí)候，市場(chǎng)需要的就是能夠不斷超越預(yù)期的新證據(jù)。這也是為什么越到行情后期，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)、訂單和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的要求往往越高。
一旦產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)速度跟不上估值擴(kuò)張速度，哪怕行業(yè)仍然在增長(zhǎng)，股價(jià)也可能進(jìn)入調(diào)整階段。換句話(huà)說(shuō)，科技股現(xiàn)在最大的敵人正是過(guò)高的預(yù)期。
所以你是否適合繼續(xù)參與這段行情，還是要看風(fēng)險(xiǎn)收益比，這也取決于投資者的投資久期、投資風(fēng)格以及能力圈。
就如《股市風(fēng)暴來(lái)襲》所述，不依賴(lài) " 長(zhǎng)期信仰 "，有明確的交易紀(jì)律或信息 / 研究?jī)?yōu)勢(shì)的這類(lèi)投資者，繼續(xù)留在科技板塊里并不是問(wèn)題。因?yàn)樗麄冇心芰Ω櫽唵巍I(yè)績(jī)、產(chǎn)業(yè)變化和資金擁擠度，也有能力在趨勢(shì)真正轉(zhuǎn)弱之前退出。
但另一類(lèi)投資者需要謹(jǐn)慎。
如果你本身偏價(jià)值投資，習(xí)慣買(mǎi)低估值資產(chǎn)；或者偏周期投資，習(xí)慣在行業(yè)底部布局、等待景氣度回升，那么科技板塊最熱的時(shí)候，反而不是最適合你重倉(cāng)參與的時(shí)候。
現(xiàn)在更重要的是要做好倉(cāng)位管理，降低對(duì)高擁擠交易的暴露，同時(shí)尋找新的機(jī)會(huì)。
什么方向值得重視？
低估且具備成長(zhǎng)空間的行業(yè)或標(biāo)的。
從估值框架來(lái)看，無(wú)論是 DCF 模型還是 DDM 模型，國(guó)債收益率本質(zhì)上都對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是估值模型里的分母，分子則是企業(yè)盈利能力和未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
投資其實(shí)可以簡(jiǎn)單理解為兩件事：分子越大越好，分母越小越好。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越快越好，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越低越好。
過(guò)去幾年紅利資產(chǎn)之所以表現(xiàn)出色，正是因?yàn)閲?guó)債收益率持續(xù)下行。分母不斷下降，資產(chǎn)估值自然持續(xù)抬升。
但現(xiàn)在的情況已經(jīng)發(fā)生了一些變化。
雖然國(guó)債收益率依然處于相對(duì)低位，例如 10 年期國(guó)債收益率維持在 1.7% 左右，但它已經(jīng)不像過(guò)去幾年那樣持續(xù)單邊下行，降幅明顯放緩，更多時(shí)候甚至接近橫盤(pán)。這意味著，過(guò)去推動(dòng)紅利資產(chǎn)上漲最重要的驅(qū)動(dòng)力正在減弱。
而這，或許才是下一階段市場(chǎng)最值得關(guān)注的方向。
這里很多人容易誤解。所謂成長(zhǎng)空間，并不是指每年穩(wěn)定增長(zhǎng) 20%，其實(shí)是經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)了向上的變化。比如過(guò)去一直增長(zhǎng) 20%，現(xiàn)在突然變成增長(zhǎng) 40%、50%。只有低估和成長(zhǎng)改善這兩個(gè)條件同時(shí)成立時(shí)，投資價(jià)值才最大。
總而言之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶來(lái)的上漲已經(jīng)被市場(chǎng)充分定價(jià)，而基本面改善的速度卻沒(méi)有跟上；當(dāng)資金持續(xù)向單一方向擁擠，主題演繹越來(lái)越極致時(shí)，市場(chǎng)對(duì)階段性調(diào)整的需求其實(shí)是在不斷累積的。
現(xiàn)在，行情就到了需要一次階段性消化和再平衡的時(shí)候。
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