方洪波這三句話，戳破了中國制造巨頭的“規模幻覺”

文 | 錦緞

6 月 5 日，美的集團例行召開了一年一度的股東會，以方洪波為核心的管理層除了回答投資者圍繞財務指標的提問外，說出了三句值得拆解的話。

第一，否認小米是最大競爭對手，強調威脅從來只來自自己。

第二，未來三年不做大的并購，凈利潤原則上全部用于回饋股東。

第三，要構建 " 反脆弱 " 的能力，但第二曲線靠自己摸索，" 沒有人告訴我們答案 "。

從美的最新披露的財報來看，這三件事，每一件都能找到對應的邏輯。似乎方洪波也意識到，如果僅靠資本并購，并不能實現美的跨周期，反脆弱的核心目標。（財報一圖流如下圖所示，單位：億元，來源 :WIND，下同）

對于中國的資本市場而言，美的并不是普通的家電公司，更像是中國制造從規模擴張轉向效率驅動的樣本切片。美的主動按下并購暫停鍵、坦白第二曲線還在摸索期時，其實正在經歷一場敘事的重啟。

這場敘事重啟，折射的是中國制造業龍頭們共同面臨的一道考題：規模擴張的邊界觸頂，并購驅動的路徑失效，第二曲線遲遲長不出來，企業還能拿什么說服資本市場？美的的難題，也是更多千億級制造企業的難題。拆解方洪波這三段話背后的邏輯，就是在拆解中國制造巨頭集體面臨的轉型難題。

那么我們今天從美的基本面出發，來聊一聊美的敘事邏輯，究竟卡在了哪？

我們的核心觀點是：

1. 美的國內市場的份額 " 守擂 " 戰取得了階段性的成功，但整體的費率出現了明顯的增長，并沒有完全擺脫價格戰的影響，當然現階段而言，只要美的愿意犧牲利率，就能保持非常強勢的龍頭地位。

2. 針對國內市場，美的份額其實已經長期處于 " 天花板 " 之上，估值提升的核心邏輯在海外，價值兌現點在于，OBM 推到 50% 高位以上后，能否帶動利潤率提升。

3." 增肥不增肌 " 是美的過去幾年，走并購路線后最大的問題，投入資本回報率持續下滑，反脆弱的能力也沒有變強。

4. 方洪波想講的反脆弱敘事，在這么多年的資本動作后，仍然沒有找到答案。核心的問題在于，家電行業，或者說大多數中國制造業被利潤空間鎖死，沒有了試錯空間，也沒有敢于斷舍離的勇氣。

5. 通過回購分紅來迎合投資者，終究不是長期答案。

具體分析以下展開。

" 守擂 " 取得階段性成功，但付出的代價并不小

2025 年，方洪波說美的沒有遇到太大的外部威脅。從份額數據看，這句話不假。雖然 2025 年 Q4 到 2026Q1 美的整體的營收增速出現了明顯的滑坡，但至少錄得了正增速。

要知道 2025 年 Q1 同期在國補和以舊換新政策的影響下，基數本來就相對較高。同時 2026 年第一季度，根據奧維云網（AVC）推總數據顯示，中國家電產業（不含 3C）零售規模 1726 億元，同比下滑 6.2%，其中 3 月同比下滑 12.5%。

因此，從份額看，美的市占率表現其實還不錯，大家電（空調等四大件）維持在了 17% 左右的份額，廚電提升至 20%，生活電器也維持在 10% 上方。

但代價同樣清晰寫在財報里，雖然毛利率層面美的維持在了 25% 以上的基準線，但實際銷售成本支出出現了明顯的上揚，主要體現在了費用側。2025 年第四季度，美的銷售費用率達到了 10.8%，同比增長 220bp，環比增長了 210bp。財通證券明確指出，四季度銷售費用率提升 " 是國補退坡公司自補的影響 "。

同時，費率整體同比上漲了 320bp，直接影響了美的 2025 財年的扣非凈利潤，2025 年第四季度同比下滑了 170bp、2026 年第一季度同比下滑了 160bp，為維持份額，付出的代價并不小。

長期來看，20% 左右的市占率幾乎是白電行業生態的 " 硬上限 "。空調行業 CR3 已高達 60%-80%，再往前推，邊際成本大概率呈指數級上升。因此對于美的而言，對于國內市場的敘事邏輯并不會轉向太多，階段性的守擂成功，其實就是最好的答案。

海外方面，2025 年全年，美的海外收入 1959 億元，同比增長 16%，整體的增速要略快于國內市場。智能家居海外業務中，OBM（自有品牌）收入占比已達 45% 以上。僅看營收側的答卷，美的 2025 年出海作業完成的還算不錯。

但是從利潤側來看，最大的問題是，海外購買力優勢，并沒能轉化為實打實的邊際利潤，毛利沒有拉開與國內市場的利潤差。

過去幾個季度，三大家電品牌海爾智家、格力和美的其實都是海外毛利與國內市場毛利倒掛，其中很大一部分原因是 OBM 占比問題，美的現階段無限接近 OBM50% 的關口，股東會中管理層也反復強調大力推動海外 OBM 的決心。

未來幾個季度，OBM 突破 50% 之后海外毛利率能否改善，是現階段美的家電業務為數不多可以抬升短期估值預期的變量。

" 增肥不增肌 " 是美的當下最大的問題

如果說股東會上否認小米是最大競爭對手，是方洪波的自信表態。那么 " 未來三年不做大的并購 " 這句話，更像是美的的一次主動認錯：對于美的而言，這幾年資本效率、資產質量的問題其實已經非常突出了。

2021 年初，方洪波在美的經營年會上提出 " 要敢于進行顛覆性投資 "。這個時間點上，美的剛以接近 300 億元的價格完成對德國庫卡的要約收購，之后兩個月內又密集收購菱王電梯、進軍半導體和新能源汽車零部件、控股萬東醫療。

在今年的股東大會表態前，其實美的資本開支處在階梯式的增長之中，去年四季度的單季度資本開支達到了接近 45 億元，2025 年整體的資本開支增速達到了 42.1%。

但從結果來看，這些資本并購帶來的營收側的規模擴容，卻沒有帶來資產效率及資產質量的優化：從 2016 年起，美的 ROIC（投入資本回報率）在持續下滑。

如果說跨行業資本并購在行業競爭不激烈的情況下，至少還能起到規模擴容的作用，那么到去年家電領域出現階段性競爭壓力時，大多數并購資產對于美的而言，其實已經是負資產了。

2025 年第四季度，美的自由現金流錄得 -82 億元，全年整體的自由現金流較 2024 年同期下降了 104 億元。

庫卡還沒成為利潤支柱，萬東醫療的整合還在早期，新能源板塊內部還在冰火兩重天，目前來看也沒有形成很強的協同效應。營收從 2 千億飆到 4 千多億，但每花一元錢資本支出，能賺回來的利潤沒有變多，反而被攤薄了。

因此，方洪波在股東會上對此的表態，實際上是一次主動糾錯。但糾錯容易，重講敘事難。

利潤空間被鎖死，反脆弱的故事不好講

股東會上，方洪波提到了兩個關鍵詞：" 反脆弱 " 和 " 第二曲線 "。他說美的要成為反脆弱的企業，沒有什么行業能躲過周期，企業要基業長青、穿越周期，就必須擁有 " 第二曲線 "。但緊接著他補了一句大實話：沒有人告訴我們答案，到今天也不知道哪個第二曲線能做起來。

這兩句話放在一起，恰恰是美的當下處境的精準寫照，目標很清晰，路徑很模糊。

家電企業想要塑造 " 第二曲線 " 有多難，數據比表態更有說服力。2025 年中國家電行業累計主營業務收入 1.97 萬億元，同比僅微增 0.1%，行業整體幾乎零增長。行業內不僅僅是美的在犧牲利潤，以海爾智家為例，去年海外收入首次突破 50%，但國內市場受大宗材料價格上漲和行業均價下行擠壓，毛利率同比下降了 110bp。

方洪波想 " 塑造第二曲線 "，但環顧四周發現，美的能執行的選項非常有限。這里的 " 有限 " 有兩層含義。

第一層，家電本身就是一片存量市場。行業營收幾乎零增長，巨頭之間的競爭已經不是 " 把蛋糕做大 "，而是 " 在現有的蛋糕里多切一塊 "。切每一塊都需要付出更多的營銷彈藥，銷售費用率、海外毛利差就是最直接的證據。

第二層，沒有利潤空間，試錯成本就會激增。家電行業稍微有點風吹草動，美的自由現金流就能快速轉負，直接影響資本市場的估值。

而三星能在家電之外找到半導體這條路，本質上是利潤空間足夠大，大到可以無視家電業務的起落。家電業務不賺錢，可以放棄中國市場，低端內存芯片不賺錢，可以砍掉，把資源集中在利潤最豐厚的 HBM 等高端芯片上。

在利潤空間被鎖死的情況下，任何一次 " 試錯 " 都可能直接沖擊當期利潤表。方洪波說 " 第二曲線靠自己摸索 "，而此前投入較大的醫療業務，給出了 " 能打就打下去，打不了就跑 " 的表述，這里面有一半是戰略定力，另一半是對利潤空間有限的清醒認知。

反脆弱的敘事之所以不好講，根源就在這里。在充分競爭的行業里，很難誕生萬億市值的公司。

選擇用分紅代替擴張，去迎合市場的投資者，對于美的長期敘事的幫助并不大，也不可能提升美的反脆弱能力。分紅是對股東的交代，但不是對未來的回答。

提升品牌區隔度也好，押注在自身能力范疇內更高利潤空間的業務也罷，市場真正要聽的是，美的到底打算用什么方式，把利潤空間從個位數撬開，這才是下一階段美的敘事的核心。