文 | 斑馬消費，作者 | 沈庹
你也許沒聽說過龍行天下的名字，但你腳下穿的，可能就是這家公司生產的運動鞋。
5 月底，廣東龍行天下科技股份有限公司（簡稱 " 龍行天下 "）沖擊上交所主板上市。通過為李寧、adidas、Under Armour 以及安踏系品牌的貼牌，這家公司真正做到了 " 行天下 "。
2025 年，龍行天下全球 26 家工廠，一共生產了 5000 萬雙運動鞋，在全球運動鞋制造、特別是中國市場，位居頭部。
隨著全球運動消費升級，運動鞋供應鏈全球化重構，運動鞋市場正在爆發一輪擠壓式增長 + 結構性繁榮。
龍行天下押注的大客戶策略，能否帶來持續的增長和盈利能力提升？除此之外，它還能如何提升自己的業務價值？
上市計劃
世上本沒有運動鞋，直到亞道夫 · 達斯勒（Adi Dassler）和魯多夫 · 達斯勒（Rudi Dassler）兄弟研發出田徑鞋，運動員借助這一全新裝備，在 1936 年柏林奧運會上斬獲四枚金牌，才名聲大噪。后來，兄弟二人分道揚鑣，分別創立了阿迪達斯（Adidas）和彪馬（Puma）。
多年后，運動鞋逐漸發展為全世界最流行的鞋類之一，成為運動、時尚生活方式的象征，并作為國際貿易的核心之一，開啟了五次產業轉移。
一戰后，運動鞋制造中心從英國轉向美國；歐美經濟轉型后于上世紀轉向日本；上世紀 70 年代又開始轉移至中國臺灣。
新世紀前后，隨著中國加入 WTO，運動鞋制造業逐步轉移到中國大陸，不僅誕生了華利集團這樣的制鞋巨頭，龍行天下的故事也從這里開始。
1998 年，來自湖南桃源的龍樹初、龍進初兄弟，與來自湖北潛江的陳同舉，在廣東東莞共同創立了多家鞋類模具廠；2011 年，他們向下游拓展，先后在廣東、湖南、湖北設立運動鞋工廠；2015 年，成立龍行天下。
在中國作為世界工廠，借助外貿型經濟崛起的過程中，龍行天下也憑借深耕運動鞋代工業務，成為中國僅次于華利集團的制鞋巨頭之一。
截至 2025 年底，龍行天下在全球擁有 26 家工廠，去年運動鞋產量約 5000 萬雙，成為李寧、adidas、Under Armour、安踏等知名運動品牌的長期合作伙伴。全球十大運動品牌中，有 4 家與公司建立了合作關系。
根據弗若斯特沙利文數據，龍行天下在全球運動鞋制造商中排名第七；中國大陸市場銷售規模位列行業第二，銷售數量居首。
隨著中國的產業轉型升級，全球運動鞋市場開啟第五輪產業轉移，從中國大陸陸續轉向東南亞地區。
龍行天下抓住機會，2016 年在越南建立海外生產基地，2023 年逐步籌辦印尼基地。
2026 年 5 月底，龍行天下披露 IPO 招股書，擬在上交所主板掛牌上市。其 IPO 募投項目的重頭戲，就是印尼和越南生產基地的建設。
盈利壓力
運動鞋市場的話語權，被品牌商們牢牢把持。耐克、阿迪達斯雖然市場份額有所下降，但依然穩居行業頭部陣營。
作為生產大國的中國，不僅誕生了華利集團和龍行天下等大型代工商，也孕育了安踏、李寧、特步等頭部運動品牌。
特別是最近幾年，安踏和特步通過海外收購，不斷在各大運動細分場景，蠶食外資品牌們的份額，漸漸形成與巨頭分庭抗禮的底氣。
不過，處于產業鏈底端的制造商們，依然未能擺脫代工廠的定位，干著最辛苦的活，空有規模利潤微薄。
2023 年 -2025 年，龍行天下營業收入分別為 42.11 億元、55.88 億元、58.34 億元，歸母凈利潤分別為 1.99 億元、2.72 億元、2.44 億元。去年，其營業收入增速下降至 4.41%，業績下滑 10.28%。
報告期內，公司毛利率分別為 18.53%、17.01%、17.09%；凈利率分別為 4.72%、4.88%、4.19%。
對大客戶的依賴，導致龍行天下的應收賬款規模不斷走高，且存貨規模也逐年攀升。
2023 年 -2025 年，公司應收賬款分別為 7.52 億元、11.90 億元、12.53 億元，占流動資產的比例分別為 36.77%、43.49% 和 42.20%。
同期，存貨賬面價值分別為 6.23 億元、9.03 億元和 10.21 億元，占流動資產的比例分別為 30.43%、32.99%、34.36%。
綁定大客戶
在其他行業，代工廠孵化自有品牌且成功的情況時有發生。如寵物行業，乖寶孵化麥富迪、弗列加特等品牌，引領了寵物行業的本土化和品牌化風潮。
在服裝、化妝品、保健品等市場，也存在諸多 OEM 代工與品牌業務并行，且業績表現不錯的案例。
但在當下的運動鞋市場，已很難誕生代工廠孵化品牌的成功案例。主要原因在于，全球運動市場品牌陣營固化，國內市場的品牌化也基本完成。不是品牌太少，而是品牌太多。產業結構和品牌格局，基本鎖死了這條代工廠的業務提升路徑。
對于龍行天下來說，現階段能做的，除了轉移產業鏈壓低成本提升業務競爭力，便是在制造的基礎上，提高研發力度，拿到更多的大客戶。
在運動鞋制造之外，龍行天下也對外輸出模具和鞋底等 B 端業務。不過，這幾年公司研發力度有所下降，報告期分別為 1.72 億元、1.72 億元、1.80 億元，在營業收入中的占比分別為 4.10%、3.07% 和 3.09%。
最近幾年，龍行天下第一大客戶一直是李寧，收入占比長期在 20% 以上。雙方還擁有一家各持股 45% 和 55% 的合資公司。
但受制于李寧自身的發展，近些年其與龍行天下的合作金額一直未有增長，這在一定程度上影響了公司的業務發展。
反倒是安踏，與龍行天下的合作有所擴大。安踏通過并購，先后拿下斐樂、迪桑特、可隆、斯潘迪等品牌，其自身業務擴大，也給代工廠帶來了更多訂單。
沒想到，安踏與李寧在中國市場的路線之爭，最終在一家代工廠身上得到了體現。
